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沈菲:中国逐步进入股市甜蜜期 权益市场蕴含巨大机遇

2018-12-13 13:27
来源: 东方财富网

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  本期嘉宾介绍:沈菲,中国民生信托有限公司资本市场总部副总裁,金融工程博士,毕业于天津大学管理科学与工程专业,证券领域从业时间超过13年,曾就职于天津信托有限责任公司创新业务部、证券信托投资部、证券自营投资部。

  2014年加入中国民生信托有限公司,参与资本市场总部组建,目前证券市场投研人员30余人,自主管理规模最高接近300亿元,涵盖境内外市场,坚持深度研究与价值投资,追求绝对收益,连续3年以上净值表现排名前10%,获上海证券报和证券时报“最佳证券信托产品”奖。

  作为证券领域的资深业内人士,他如何看待后工业化时代中股市的发展?巴菲特说的“股市甜蜜期”指的是什么?中国是否已经踏上甜蜜期的门槛?权益市场未来会有哪些变化?对此,东方财富网邀请到了中国民生信托有限公司资本市场总部副总裁沈菲先生做客《财富观察》栏目,跟大家分享精彩观点。

  沈菲在接受采访时介绍指出,从海外成熟市场国家和地区看,进入后工业化时期后,往往会有一个比较好的“股市甜蜜期”,这背后有四大原因:1)利率中枢下移;2)产业集中度提升;3)居民财富逐渐积累;4)资本市场制度更加完善和健全。目前来看,各项指标显示,中国即将步入后工业化时代,这也意味着将进入“股市甜蜜期”,权益市场蕴含巨大机遇。

  以下为采访实录:

  主持人:朋友们,大家好。欢迎收看《财富观察》,我是主持人颜飞。今天我们请到了又一位业内大咖帮助我们解读当下的市场,沈总,您好。

  沈菲:主持人你好,大家好。

  主持人:我们先通过一个短片来认识一下今天的嘉宾(VCR)。欢迎回来,我们的投资市场,普通投资者和专业投资者看到的东西完全不一样。今天我们请沈总好好给大家讲一讲,他眼中的市场目前以及未来到底是怎样的。如果我们立足当下,能不能跟大家说一下您的理念以及对未来的观点?

  沈菲:我们对海外市场做过相应的实证研究,发现一个规律,就是国外的发达国家,包括美国、日本、英国、德国、韩国等,它们在工业化完成之后,进入到后工业化时代的时候,都出现一个什么规律呢?简单说,在时间上可能有长达10年以上的时间,资本市场出现10倍以上的涨幅,出现这样一个超级大牛市。

  这是实证研究的结果,我们统计了各个国家的情况,都出现了这个规律。对于美国、日本、德国、英国这些国家,这个规律发生在上个世纪70年代到80年代;对于韩国等国家,这个规律大概发生在上个世纪90年代。

  这个所谓的“股市甜蜜期”,巴菲特把它叫做“股市甜蜜期”。

  沈菲:这个时期为什么会发生这样一个现象,我们可以深入分析了一下,我们觉得背后有四点原因,请导播帮我们切换一下PPT。

  主持人:沈总准备非常充分,为大家带来非常详实的数据和逻辑,我们一起来看一下。

  沈菲:主要有四点原因,第一是进入后工业化时期,整个无风险收益率处于下行态势。为什么会这样呢,因为在工业化时期需要大量的资本投入和资本消耗,工业化完成后,大多数传统行业可能都进入了行业的成熟期甚至衰退期,它们需要进行产业结构调整,那么更多是新兴产业的出现,这些新兴产业并不是那种高资本投入和高资本消耗的行业,这样的话整个社会对资本的消耗需求程度,其实是在降低的。也就是说,工业化时期为什么利率高,因为高资本投入,高资本消耗,社会需要这么多的资本资金;到了后工业化时期,这些行业逐渐被优化,整个社会对资本和资金的消耗需求降低,无风险收益率是下行的。无风险收益率的下行,对于风险收益资产估值是上行的推动。简单来说,就是利率下降的时候,其实对股市是利好的,如果长期处于这样一个态势,对风险资产是长期利好,这是一个特别大的背景,这是第一点原因。

  第二,进入后工业化时代后,各个产业的龙头的集中度会更加提升。为什么会发生这样一个现象?进入后工业化时期后,根据产业周期理论,很多传统行业都进入到了成熟和衰退期。成熟阶段一个最大的特征,就是行业龙头的市占率会越来越大,因为它们有更高的经营效率、更低的经营成本、更好的品牌、更好的市场占有率,通过这种扩张它的ROE是提升的。这就解释了为什么进入后工业化时期后,整个经济的增速是下行的,GDP增速是下行的。但是,股市反而是变好的,这是一种背离。为什么背离了呢?因为这些龙头企业的ROE确实是提升了,所以它更加能赚钱了,在资本市场自然会得到更多资金的青睐,所以在市场上会有更好的表现。

  主持人:这里面我们有些疑问,比如说当下我们对周期得有一个判断,那么周期的长度一般是多长?您深入地给大家讲一讲。

  沈菲:我们的判断是基于一个大的历史时期之下,对海外的一些研究,对我们国内有很好的借鉴意义,有重要的参考价值,从海外市场经验情况来看这个周期至少在10年以上。

  除了刚才两点比较重要的原因外,其实还有一些特征出现。比如说在这个时期,居民的财富在逐渐积累,财富积累之后就有配置需求。在工业化成长时期,大家可能会去买房地产,可能这个市场到后工业化时期就进入一个饱和状态,进入一个成熟的阶段,那么增量资金边际上可能更多会投向其他的资产,比如说股票资产就是一个很好的选择。

  主持人:我们请导播再展示一下沈总的PPT。

  沈菲:最后一点,进入后工业化时期后,整个资本市场的制度会更加完善和健全,这样它能够吸引更多的机构资金进入。比如说,在国外养老金是很大的一块,在整个市场可能占了将近30%左右的份额。这些长期大量的资金进入到市场后,对于整个市场会起到稳定的作用,尤其是对一些行业龙头,会有一个更好提升的效果。

  基于上面这四点原因,在后工业化时期,不论是在欧美发达国家,还是在东亚的一些国家,其实都有类似相同的经历。至于怎么去判断“进入后工业化时期”,我们也选取了一些可供观测的指标。比如说,人均GDP可能达到一万美元左右,我们可以视为这是一个标准,另外包括人口的城市化率大于70%,这也是一个标准,还有像产业结构的比例不同,服务业的占比可能会比工业、农业占比更大,再加上人均的大宗商品使用量,比如说像人均的用钢量,进入后工业化时期之后其实是下行的趋势,工业化期间是上行的趋势。

  主持人:说到这的话,基于这些指标,目前我们和其他国家对比的话,大概是处于什么样的状态?

  沈菲:这张图刚才提到的,我们可供观测的一些指标。不同的国家,不同的海外成熟市场在不同的阶段,分别达到了这样一些指标,中国目前很多指标已经接近这个数据了,因此我们判断中国也逐步进入了后工业化时期。

  主持人:这里面有一个现象,大家讨论比较多的是,这其中中等收入陷阱也会随之而来,怕迈不过去这一步,那么您之前讲的未来十年就会有一些变化?或者说在这个判断上是不是还得重新考虑?

  沈菲:这里面确实有一些国家在发展过程当中并没有迈出这一步,我们觉得中国市场有它特殊的优势,国内市场还有很大的空间,包括产能周期,从供给侧改革后,中国的产能周期至少还有长达10年左右的提升阶段。整体来看,我们认为中国的经济发展韧性,包括内部结构上的一些需求空间,相对于其他国家来说有更加好的优势。

  主持人:沈总给大家的疑问进行了解答,导播可以再切一下画面,回到刚刚说的四大点原因。

  沈菲:我就简单过一下,刚才提到我们观测不同的数据,包括人均GDP、城市化率、工业增加值、人均用钢量等,这个图就是无风险收益率下行的趋势图,这个是居民可支配收入,在当时后工业化时期……

  主持人:这个我们可以多聊一聊,因为近期社会上以及经济学界讨论也挺多的,就是三大部门,当然有时候会把金融部门单拎出来,就是企业、居民、政府。在央行一季度货币政策执行报告中,总杠杆率是大概个位数的百分比,但是政府、企业的杠杆率都降了,而其中最关键的因素,您刚才在论述中也提到了,有一个核心观点是说居民的资产配置也会有变化。二三季度我还没有仔细看,但是一季度明显感觉到居民杠杆率上升非常快。这个对于未来居民这一块的配比,是不是会有比较大的影响?

  沈菲:我们观测的数据,其实是一个相对长周期的数据,那么短期肯定会有各种波动,这是很正常的。但是总体上来说,进入到后工业化时期之后,居民的财富积累得越来越大,尤其是在一些初级消费完成之后,包括像中国可能比较明显,在房地产的置业上可能占比会比较大。

  我们后面还有一张图,看一下这张图。这张图很有意思,最左边这个是中国,最上边红色小点是居民的财富在股票市场上配置,是3%,中间最大这一块是房地产,占据了65%,应该说远远超过其他的发达国家,另外一项保险占比是比较小的。从资产配置的角度来说,随着增量的财富逐渐配置到相关资产上,不论是股票资产还是保险资产,应该说都是非常大增长的空间,在这一方面中国相对于其他国家来说,至少存在几倍以上的增长空间。

  主持人:通过这个图我有一个疑问,到底这些配置,哪个算是科学,哪个是有利于宏观,您怎么看待?

  沈菲:对于居民来说,它肯定是一个均衡的配置会更好。目前其实是一个比较畸形的形势,过多的资产配置到了房地产市场上,这可能也是一个必经的过程,都是一个发展的过程,随着房地产行业逐渐规范、健康发展,它也逐渐会进入到一个成熟饱和的时期,这样更多的增量资金会配置到其他资产上。

  主持人:这是非常值得我们深思的观点,非常感谢沈总带给我们的解读。接下来我们谈一下投资的方向、策略,对未来的投资展望,您介绍一下。

  沈菲:麻烦导播切换一下PPT,我想讲一下我们的投资理念,刚才我们的判断其实大致已经有了,就是从海外成熟市场国家和部分地区看,进入后工业化时期之后,都有一个比较好的股市甜蜜期——不论从时间周期看,还是从增长幅度看,其实都是非常可观的。这个市场有很大的机会,那么怎么去参与这样一个市场呢?我们的投资理念是这样的,有两句话来概括:一句是“科研式地深入研究”,一句话叫“知行合一的价值投资”。

  其实这是分成了研究和投资两个部分,简单先说一下研究。最左边这一部分关于研究的体系框架,我们是基于发现线索、提出假设、通过信息来论证、最后形成投资逻辑,这样一个理论框架。在这个过程中,我们对于行业研究员有非常高的要求,我们不需要研究员去参与市场热点的跟踪,或者题材的炒作,不需要他们关注,他们更多是要把他们的研究标的,我们叫核心股票库,需要把核心股票库的标的做深入的研究。

  研究员通常要进行答辩,如果说要推荐某只股票进入到我们核心股票库的话,需要进行答辩。答辩的报告里面,涉及的内容包括他所研究的行业发展现状、趋势、上下游产业链,研究标的的经营发展状况、盈利模式、竞争对手、估值情况,还有一块是要做海外的对比研究,就是说海外这个行业在中国目前所处的历史阶段,它的发展规律是什么样的,它目前天花板是什么样。对于可比公司的估值,要按照当时对应中国目前所处阶段的估值水平……

  这是非常深入的研究,研究报告每次都有上百页内容,然后我们的投资经理和研究员共同去讨论,去决定这个标的是否能够入库,可投资的价格大概是什么水平,仓位大概是什么样,这是研究方面,非常深度的一个研究。

  主持人:横比纵比三百六十度没死角。

  沈菲:没错,确实是这样。另外一块就是投资,说到价值投资,其实市场上很多人都在讲价值投资,那么是不是大家都在做真正的价值投资呢,这个事其实是有待商榷的。我们理解的价值投资,首先价值投资者不会去对市场进行预测,不会预判现在到底是底部还是高点,这个对于价值投资者来说其实并没有太大的意义。我们更关注的是我们要投资的标的,它的合理价位是多少,它的估值水平是多少,它未来是否能够带来持续的盈利。简单地说,就是我能不能够用一个相对合适的价格,持有一份好的标的资产,这个标的资产能够为我带来收益。按照巴菲特说的,就是用便宜的价格买到好的东西。

  在这个过程当中,有两点内容其实是比较难以实现的。一个是怎么去找到好的公司,一个是怎么用合理的价格把它买入。对于第一个问题,好的公司怎么发现,刚才我在讲研究体系的时候其实已经讲到了,我们的研究员会对研究的标的做深入的研究,去发现这些好的公司。对于第二个问题,我们怎么能够用一个好的价格买到它,这里面涉及到一个估值体系的问题,这也是我觉得作为价值投资者来说比较难的一块,我们有我们自己的理解,我们把这个估值体系分成了三个层次,叫“三层次估值模型体系”。通过这三个层次的拆解,就把我们的标的估值分成了三个部分。

  第一个部分叫基础估值,基于一个长周期来看,所有的权益资产最后价值都是要回归到它的均衡价值,我们通过PB-ROE模型,来计算它的绝对估值水平,它的基础估值到底有多少。

  第二个层次是周期估值,我们的投资标的肯定是处于不同的经济周期,处于不同的政治周期。行业也好,这家公司也好,本身有它自己的生命周期。生命周期不同的阶段,它的估值水平是不一样的。这样我们基于第一部分的基础估值,把周期因素考虑进来,做一些修正和调整。

  第三部分是情绪估值,情绪估值是一个更短期的概念。比如说市场情绪很低迷,或者说情绪很亢奋,或者说大家预期发生了变化,或者还有一些随机事件的冲击,这些都是短期的影响因素。那么这些影响因素我们通常是通过量化的方法,抽取出一些比如像趋势因子、分析师因子、情绪因子等,通过这些方法来量化。量化之后,这些因子对投资标的估值的影响,我们是要剔除掉的,因为这属于短期的扰动。

  这样的话我们通过这三个层次的估值,来判断我们研究的标的和投资的标的它的估值水平到底处于什么状态。结合刚才说对好的公司是怎么研究,这两块叠加起来,我们在这个基础上做出投资决策和判断。


图片来源:民生信托

  主持人:非常有幸听到了很值得我们深思的东西,也帮助我们开拓了思维。最后一个问题,刚才您讲了对未来的展望。那么您在策略的周期选择上,也会是长周期吗?按理来说会受制于资金成本、渠道等方方面面,给大家分享一下吧?

  沈菲:主持人说的这件事情确实是我们作为价值投资者,遇到的一个困惑,或者说是难题。我们也是希望多宣扬价值投资的理念,我们坚信一点,从长周期来看,价值投资的方法一定是可以生效的,但是在实际业务中确实受限于资金的各种要求,可能会导致我们在投资时要做一些考虑和安排,但是整体上我们觉得从长期来看,这个市场是值得去参与的,而且一定要坚持价值投资的理念,这个是成熟市场一个经验。

  主持人:在这方面我有感受,过去这么多年,我们看到有些人在单年度非常非常成功,然而他其实是非价值投资者,尤其在疯牛过程当中。接下来最后一个问题,你觉得未来确定性大吗?我们过去二十年、三十年、九十年代初到现在,以股票市场为主来看的话,它依然会延续自己的风格。您怎么看待这个问题?

  沈菲:我们刚才的判断,应该说在目前时点是成立的。也许在过去,其实海外市场也是一样,美国市场也经历了成长的过程,成长过程中可能都有非理性、不成熟的表现。但是逐渐进入成熟的状态之后,首先资本市场制度会更加完善,更多机构投资人会参与到资本市场当中来,他们对整个市场起一个稳定器的作用。像美国、日本这些国家,他们的养老金在市场中的占比非常高,这些本身就是整个市场的“压舱石”,会对整个市场产生比较大的影响。从最近几年来看,追求价值投资的人也会逐渐增加。

  从未来的趋势来看,我们觉得证券市场发展来看,机构投资者占比会越来越大。确实从遵守投资纪律,包括风险控制一些措施上来看,机构投资者还是有更多的手段和方法。对于个人来说,可能掌握这些办法还是有一定的难度,可能没有那么多精力。所以从这个趋势来看,未来的机构在整个市场占比也会越来越大。包括一些量化工具使用,以及对冲工具的使用,对于个人投资人来说是很难去操作的。可能这些工具对于机构投资者来说,都是一些比较常规的工具。这样的话在投资的过程当中,可能对于回撤,对于风险控制会更加的理性。

  主持人:非常感谢沈总,一句话总结——专业的事你得留给专业的人去做。所以未来我们普通投资者有两条路,要么找一棵专业的大树靠着,要么自己提高专业度。非常感谢沈总作客节目,为大家带来了全新的投资世界观,未来的话我们邀请沈总多来作客,多讲一讲,非常感谢,今天的节目先到这里。

  沈菲:谢谢大家。

(责任编辑:DF328)

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